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            聚焦IPO | 對賭壓力倒逼天承科技沖刺IPO,成本居高不下成最大痛點

            2022-10-24 17:47:43來源:證券市場紅周刊

            紅周刊丨趙文娟

            天承科技目前正面臨著兩方面壓力:一是往年對賭協議的簽署急需兌現;二是原材料采購上的弱勢制約了公司業績表現。


            (資料圖)

            據美國Prismark統計,在未來五年,受云計算、物聯網、5G通信、工業4.0等行業的拉動,全球PCB市場將保持溫和增長,2021年至2026年復合年均增長率為4.8%,進而帶動上游PCB用化學品市場規模的提升。受全球產業轉移影響以及中國大陸PCB產業的發展壯大,我國PCB產業有望保持快速發展勢頭,進而也推動產業鏈上相關公司加快資本市場上市步伐,譬如今年9月23日,PCB產業鏈中的廣東天承科技股份有限公司(以下簡稱“天承科技”)就遞交了招股書,正式沖刺科創板。

            《紅周刊》發現,天承科技目前正面臨著兩方面壓力,首先是其在2020年8月至2022年3月的A至D輪融資中,分別與7名投資者簽下了股權回購協議,若不能在2023年12月31日前成功上市,將會觸發股權回購條款。其次是,因天承科技在原材料采購方面優勢不足,導致其在成本控制上與同行業可比公司相比也有明顯弱勢。雙重壓力下,天承科技能否借IPO契機成功做大做強有待觀察。

            對賭壓力下沖刺IPO

            天承科技成立于2010年,由天承化工、廣州道添共同出資設立。在經過4次股轉、6次增資后,于2020年11月進行了股改。在股改后首次增資中(以下簡稱“B輪投資”),除原股東睿興二期外,天承科技還引入了川流長楓、華坤嘉義、人才基金、小禾投資4位新股東。彼時,增資價格為28.57元/股,對應公司估值為6億元,較2020年1月的1.99億元的估值水平增長了2倍。

            2021年10月,天承科技股改后的第二次增資(以下簡稱“C輪投資”)引入了發展基金。本次增資的認購價格為25.71元/股,對應公司估值10.80億元。不到一年時間,天承科技的估值再增長80%。

            2022年3月,新股東皓森投資受讓潤承投資持有的天承科技的12.95萬股股份,轉讓價格為390萬元,轉讓價格為30.12元/股,對應公司估值13億元;同時,天承科技新增股份43.60萬股全部由皓森投資認購(以下簡稱“D輪投資”),認購價格為31.97元/股,對應公司估值13.80億元。顯然天承科技同一時間對同一對象進行的股轉增資中,不僅價格不一致,公司估值也再度被抬高。

            隨著A至D輪融資對估值的不斷拉升,相較于2020年1月的公司估值1.99億元,截至2022年3月,天承科技估值在兩年時間快速飆升至13.80億元,終于滿足了《上海證券交易所科創板股票上市規則》中的上市市值標準“預計市值不低于人民幣10億元”,其中,發展基金、皓森投資屬于突擊入股。

            需要注意的是,因估值涉及到新股定價,投資機構之所以愿意以高價突擊入股,可能是為了追求公司上市后帶來的高額收益。若IPO公司估值較高,上市發行詢價階段便擁有了高報價的參考依據,但這一行為也可能因定位偏高而在上市后損害到中小股東利益。

            就天承科技而言,估值倍增的代價就是公司與增資方簽訂了對賭協議。具體來看,在多次引資操作后,佛山皓森、發展基金、川流長楓、華坤嘉義、睿興二期、人才基金、小禾投資7家新投資者均要求天承科技簽署對賭協議。值得一提的是,各輪投資協議都曾對公司業績做出要求,譬如2020年8月引入A輪投資時,公司及其創始股東與睿興二期簽訂了涉及業績、上市為對賭目標的對賭協議。簡單地說,若天承科技2020與2021年經審計的扣非歸母凈利潤低于4000萬、5000萬元的業績承諾,則會觸發估值調整機制;若任意一年低于業績承諾的60%,則會觸發股份回購條款。顯然,根據招股書披露的天承科技2020年和2021年的扣非歸母凈利潤3907.24萬元、4499.00萬元來看,并未完成業績承諾。2021年7月,雙方對該協議進行了修訂,對業績不再有要求,僅保留了上市目標。而相較于睿興二期不再要求業績,其他6家投資方與公司簽訂的對賭協議仍對其業績有所要求。

            2022年3月,公司與7家新投資者的對賭協議進行修訂,雙方此前約定的股份回購、估值調整機制等條款全部解除且自始無效,并重新約定新的股份回購條款,僅對公司上市時間做出要求,即天承科技要在2022年12月31日之前提交合格IPO的申請材料并取得受理通知書,并在2023年12月31日之前成功完成上市,否則公司就要履行回購股份等義務。

            一番對賭協議修訂后,天承科技雖然已沒有了業績承諾的束縛,但仍然面臨未能在2023年12月31日之前完成上市則會觸發股權回購條款的壓力。招股書顯示,本次發行前,以上7家投資方合計持有公司15.71%的股份,一旦不能上市,則動用資金回購股份必然會影響到公司的正常經營,要知道公司今年一季度末的賬上貨幣資金還僅有4000萬元左右。

            營業成本居高不下

            天承科技主要從事PCB所需要的專用電子化學品的研發、生產和銷售,其中水平沉銅專用化學品為其核心產品,為天承科技貢獻了七成以上收入。2019年至2022年一季度,天承科技分別實現營收1.68億元、2.57億元、3.75億元、8882.70萬元,其中2020年和2021年營收同比增長53.32%、45.97%;同期對應的歸母凈利潤分別為2298.53萬元、3878.01萬元、4498.07萬元、1250.61萬元,其中2020年和2021年同比增幅68.72%、15.99%。顯然,公司業績雖然呈不斷增長的趨勢,但增速有明顯放緩,尤其是其凈利潤增幅相較營收增幅要小得多。

            究其原因,是其營業成本的居高不下。事實上,在很多行業,營業成本應與營業收入同比例增長,甚至由于規模效應作用,人工和設備等費用攤銷之下,營業成本增長會低于營業收入的增長,隨之帶來更多的利潤,而天承科技卻正好相反。推算得知,2020年和2021年天承科技的營業成本增幅分別為83.15%、54.35%。在此背景下,對比營業收入的增幅,天承科技的凈利潤增長顯然變得艱難得多。

            進一步分析可發現,導致天承科技營業成本增幅居高不下的,是其生產所需的原材料。招股書披露,公司報告期內直接材料占成本的比重均在90%以上,是營業成本的主要構成,而其主要原材料采購價格在報告期內均有較大提升。以核心原材料硫酸鈀為例,天承科技對硫酸鈀的采購額占年度采購總額的50%以上,2019年至2021年,硫酸鈀采購單價分別是347.23元/克、488.92元/克、501.19元/克,呈現明顯的上漲趨勢。在此背景下,天承科技毛利率連續兩年出現下滑,2019年至2021年,公司主營業務毛利率分別為43.49%、31.95%、28.21%。與此同時,同行業上市公司毛利率均值分別為44.05%、42.76%、38.36%,也遠高于天承科技毛利率水平。

            值得一提的是,報告期內,在其他因素不變的情況下,硫酸鈀的采購均價上漲1%,則公司PCB專用電子化學品的毛利率將變動0.31%、0.38%、0.39%、0.33%,對公司利潤總額的平均影響幅度為2.21%,因此硫酸鈀的采購價格變動對公司PCB專用電子化學品毛利率的影響較大。而硫酸鈀價格深受國際市場貴金屬鈀的影響,2022年上半年鈀的價格較同期仍有所上漲,若公司不能及時通過向客戶轉移或者技術創新等方式應對價格上漲的壓力,將會對公司的經營業績產生不利影響。

            向競爭對手采購原材料

            公司采購的原材料除硫酸鈀外,還有二甲基胺硼烷、氯化鈀、硫酸銅等多種,主要以“源頭采購與向經銷商采購相結合”的方式進行原材料的采購,對于貴金屬等金額較大、使用量較大的原材料公司主要向生產廠家采購;使用量不大的原材料主要通過經銷商采購?!都t周刊》注意到,天承科技前五大供應商包含了競爭對手光華科技,公司主要向其采購所需的基礎材料硫酸銅等。

            公開信息顯示,光華科技主營PCB專用電子化學品、化學試劑、鋰電池材料等,同時早已涉足上游原料和中間體市場,擁有基礎性化工產品的生產與銷售業務,包括硫酸鎳、硫酸銅等諸多產品,部分原料可直接用到其表面工程專用化學品中。因天承科技在生產中所需硫酸銅大部分向競爭對手光華科技采購,一定程度反映出公司在成本端控制上相對光華科技而言是有一定劣勢的。

            此外,國際巨頭還常常憑借其強大的資金實力和研發能力可以將業務向上游原料領域延伸,或者通過資本并購控制部分優質原料和中間體,比如天承科技所選取的同行安美特就通過收購德國先靈公司的電鍍資產控制了酸銅中間體,而因該中間體的穩定性好于市場同類原料,使得安美特的酸銅產品具有突出的市場競爭優勢。而與同行安美特相比,目前天承科技業務還未向上游原料延伸,這又在一定程度上影響了公司毛利率水平。

            與此同時,國際跨國公司如安美特、超特等還紛紛在國內投資建廠,與天承科技產品也形成直接競爭關系。

            總之,在成本壓力、競爭壓力下,天承科技如何突出重圍,顯然是需要長期觀察的。

            (文中提及個股僅為舉例分析,不做買賣建議。)

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